Durante un seminario ho mostrato che i debiti sovrani sono solo una parte del problema dei debiti eccessivi delle economie sviluppate. I debiti totali (privati e pubblici) delle economie Ocse ammontavano al 180 per cento del loro Pil nel 1980 e nel 2010 erano già al 330 per cento.
Nel frattempo sono saliti ancora. Il Pil si è moltiplicato per 2 (circa), i debiti si sono moltiplicati per 5 (sempre all’incirca). Tra l’altro, nella classifica dei paesi più indebitati del complesso l’Italia scende parecchio ed è molto più vicina alla Francia che non ai Pigs, e inoltre è migliore di Usa e Uk.
Quando i debiti sono eccessivi i problemi che si hanno sono sostanzialmente tre:
– Il debitore può far fatica a sostenerli, se peggiorano le sue entrate;
– I creditori possono perderli, tutti o in parte;
– La quota di Pil che si trasferisce dai debitori ai creditori per pagare il servizio del debito può spiazzare i nuovi investimenti reali; l’intero flusso del risparmio reale è in certi casi reinvestito nel pagamento degli interessi: la crescita economica si ferma e i debitori vanno in affanno ad onorare le scadenze.
Quando i debiti sono eccessivi, raramente poi i crediti sono ben distribuiti. E’ più probabile che siano concentrati. Per esempio nelle banche. È sotto gli occhi di tutti che Basilea 2 non abbia avuto successo nel controllare i debiti totali. Basilea 2 è figlia della liberalizzazione e privatizzazione dell’attività bancaria, poiché essa autorizza le banche ad aumentare i crediti propri (che sono i debiti del sistema, pubblici o privati non importa) in relazione alla loro qualità (rating) sottostante. Come se la qualità dei debiti poi non cambiasse mai. Cambia invece, soprattutto se a furia di emissioni il credito in circolazione (e il debito corrispondente) a un certo punto fosse troppo. Prima degli accordi di Basilea le banche avevano vincoli quantitativi all’erogazione di crediti, che si chiamavano massimale sugli impieghi, riserva obbligatoria e vincolo di portafoglio. L’espansione degli attivi bancari aveva dei limiti che con Basilea si sono ridimensionati.
Basilea 2 è servita a privatizzare le banche, non a controllare i debiti né i rischi totali. Uno degli obiettivi di Basilea 2 era incentivare le banche a diventare aziende come le altre, alla ricerca del massimo Roe, altrimenti non sarebbe stato possibile privatizzarle nei paesi in cui esse erano pubbliche, come in Italia. La massimizzazione del Roe è però avvenuta per lo più massimizzando gli impieghi (qualche volta hanno anche cercato di controllare i costi, ma la discesa del cost-income è meno certa della crescita del leverage). Il ragionamento è semplice: se il Roe supera il rendimento delle obbligazioni governative, il mercato azionario offre alle banche il capitale da investire nel loro equity e le banche possono essere privatizzate. E infatti a metà del decennio appena concluso, il Roe delle banche europee valeva tra il 10 e il 20 per cento, ossia fino a 5 volte il rendimento delle obbligazioni governative e le azioni delle banche erano tra le più ambite delle Borse.
Il Roe delle banche però si basava sull’espansione del credito all’economia e soprattutto ai governi, e si basava sul leverage. Le banche dei paesi tripla A potevano investire in obbligazioni governative con leva 80 e oltre. Cosicché i dividendi degli azionisti sono stati in certi casi niente più che le cedole dei bond travestite, e non i frutti dell’attività di banca commerciale.
Di qui in avanti la storia è nota. Il credito immobiliare eccessivo negli Stati Uniti ha eroso il patrimonio di molte banche sia Usa che non Usa (attraverso il meccanismo delle cartolarizzazioni e dei prodotti strutturati). Il credito governativo eccessivo ha eroso il patrimonio di molte banche europee, esposte verso i Pigs. Il deterioramento della qualità del debito privato a causa della recessione conseguente in Usa e in Europa ha ridimensionato i Roe, che nel 2010 sono stati intorno al 4-5 per cento, ossia un rendimento pari a quello che dovrebbe avere una buona obbligazione di lungo termine, e non un sottostante con rischio azionario. Il mercato azionario ha reagito razionalmente, quotando a sconto sul book value tangibile tutte le banche, o quasi. Certamente tutte quelle italiane.
Basilea 3 è inutile a consolidare il sistema bancario. A questo punto occorre intervenire. Non solo per garantire la solvibilità dei grandi debitori (i governi) attraverso politiche pubbliche di stabilizzazione serie, ma anche per consolidare il sistema bancario. La soluzione non è però, a mio avviso, quella di tornare ai massimali sui crediti, sui vincoli quantitativi e di portafoglio, perché si ucciderebbe la concorrenza bancaria. Ma non è neppure quella di Basilea 3. Sì, perché dopo aver fallito, Basilea 3 ripropone la stessa filosofia di Basilea 2. Via libera all’emissione di crediti, con un leverage ridotto però, perché il capitale minimo (all’incirca) dell’8 per cento può salire anche di 2,5 punti.
Manovra inutile e probabilmente dannosa. Per due ragioni:
– Se i Roe attuali sono intorno al 4-5 per cento, aumentare il requisito di capitale li porterà al 3 per cento, il che significa che non si troveranno mai più azionisti privati per le banche. Tanto varrebbe nazionalizzarle subito e farla finita.
– Se il problema sta nei debiti sovrani, 2,5 punti di patrimonio sfumano veloci nel caso della crisi di un qualsiasi debito sovrano, particolarmente nelle banche del paese emittente.
Prendiamo questo secondo punto: siamo sulla Terra e non su Marte e non si può pretendere che le banche di un Paese non comprino il debito sovrano del proprio governo. Tanto che le banche italiane hanno tra i 200 e i 250 miliardi di investimenti in Bot e Btp. Ma per un insieme di circostanze (e non solo per le necessità di aggiustamento dei conti pubblici italiani, che sono migliori in termini dinamici sia di quelli francesi che di quelli dei paesi anglosassoni) la volatilità di una asset class tradizionalmente “tranquilla” come le obbligazioni governative è esplosa.
Basilea 3 sbaglia la sorgente di rischio: è la concentrazione, non la volatilità. Il punto è che se non si può chiedere alle banche di non investire nel proprio debito sovrano, il patrimonio aggiuntivo non protegge dal rischio medesimo, perché non c’è cuscinetto aggiuntivo che possa proteggere da movimenti estremi della volatilità. E infatti il rischio non sta solo nella volatilità, ma nel caso del debito sovrano nella concentrazione, eccessiva ma ineliminabile.
Quindi, il requisito di Basilea 3 rappresenta l’anticamera della nazionalizzazione delle grandi banche che non possono rifiutare di comprare il loro debito sovrano, sia perché terrà lontani gli investitori privati dalle banche stesse, sia perché in caso di crisi del debito sovrano, o questa si risolve in fretta o l’unica soluzione alla fine sarà quella di cedere le azioni al Tesoro (il creditore a causa della crisi è comprato dal debitore: paradossale ma realistico).
Passare a un vincolo qualitativo
Una soluzione alternativa ci sarebbe. Si tratterebbe di imporre non già un vincolo quantitativo, ma un vincolo qualitativo di portafoglio. E non quello di Basilea, che fa variare la leva con il rating dell’emittente dei debiti, inutile perché tanto le agenzie frequentemente cambiano il rating dopo che il debito si è già svalutato.
Io proporrei che ove un singolo emittente valesse più dello 0,5 per cento del portafoglio complessivo, le sue posizioni debbano essere obbligatoriamente coperte dal rischio di credito. In questo caso il capitale di presidio potrebbe essere quello di Basilea 2 (basta e avanza) e in caso di deterioramento del valore dei crediti a bilancio troppo concentrati, si avrebbe il riprezzamento verso l’alto dei derivati assicurativi. La stabilizzazione del sistema bancario sarebbe certa e le banche potrebbero restare private.
Il credito costerebbe di più, ma il rischio sarebbe prezzato e il debito eccessivo disincentivato. Ci sono solo aspetti positivi? No di certo, in economia i pasti non sono mai gratis. L’assicurazione costa e l’obbligo assicurativo aumenterebbe di sicuro i costi finali del credito per il prenditore, il che però non è necessariamente un male.
Ho iniziato dicendo che i debiti totali sono eccessivi. Forse sono eccessivi anche perché gli emittenti non hanno dovuto pagare per tutti i rischi che i sistemi finanziari stanno correndo in queste settimane. Rendere espliciti questi costi aiuterà a contenere i debiti eccessivi, corporate, e sovrani. Finalmente. La seconda questione sta nel trovare sufficienti assicurazioni.
Ci vorrà un po’ di tempo e si potrebbe introdurre questa regolamentazione al margine, ossia sui nuovi crediti, in modo da renderla efficace un po’ per volta, e in modo da dar tempo all’offerta assicurativa di attrezzarsi. Non ho dubbi però che ciò avverrebbe: così come la finanza ha cartolarizzato le riassicurazioni dei rischi assicurativi, la tecnica per riassicurare i rischi finanziari è più o meno la stessa e se c’è una domanda bisogna aver fiducia che il mercato risponderà con un’offerta. È sempre stato così, da prima che esistessero gli economisti.
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